Мы связываем волатильность акций Казахтелекома в первой половине 2019г. с ростом долговой нагрузки после приобретения Kcell, досрочной реализацией пут опциона в СП Теле2-Алтел и увеличением объёма торгов акциями на рынке. На наш взгляд, корпоративные события, связанные с выкупом доли у миноритарных акционеров и одномоментные расходы Kcell по выплате штрафа Кар-Тел, временно отражаются на стоимости акций Компании. Учитывая фундаментальные показатели, обширную телекоммуникационную инфраструктуру и лидирующие позиции Казахтелекома в сегментах мобильной связи, ШПД, фиксированной телефонии и интернета, мы считаем, что в долгосрочной перспективе Компания сможет генерировать стабильные денежные потоки для покрытия обязательств и стабилизировать кредитные показатели. Учитывая необходимость в привлечении дополнительного долга для выкупа доли в СП, с одной стороны, и диверсификацию бизнес портфеля Компании – с другой, мы повышаем нашу рекомендацию с Держать до Покупать обыкновенные акции Казахтелекома и понижаем 12М ЦЦ с 32 000 до 30 130 KZT/акцию.
Финансовые результаты Компании и возможности для дальнейшего роста. По итогам 2018г. Компания продемонстрировала рост выручки на 6% г/г преимущественно в сегменте B2B (49% от общей выручки) при увеличении общих расходов на ~2,7% г/г. Показатель рентабельности по EBITDA достиг уровня 35,9% за 2018г. (против 36,2% за 2017г.). Компания выделяет новые направления деятельности, такие как электронная коммерция, M2M, облачные технологии и платформу для развития цифровых услуг.
Приобретение Kcell. Консолидация телекоммуникационного сегмента и приобретение Kcell позволят Компании расширить абонентскую базу, оптимизировать расходы по интеграции инфраструктуры, общей технологической базы и снизить себестоимость предоставления услуги мобильной связи. Учитывая высокие капитальные вложения на поддержание текущей инфраструктуры и развёртывание сетей 5G, Компания, по нашему мнению, сумеет оптимизировать инвестиции на расширение сетей вследствие синергетического эффекта.
Улучшение показателей СП Теле2-Алтел. Мы отмечаем, что основным драйвером улучшения результатов Казахтелекома являются финансовые результаты СП Теле2-Алтел. По итогам 2018г., СП Теле2-Алтел значительно увеличила абонентскую базу, масштаб деятельности и интегрировала операционные процессы с Казахтелекомом, что положительно отразилось на итоговых показателях Компании.
Предполагаемое SPO Казахтелекома. Предполагаемое размещение на бирже МФЦА является ключевым событием, которое даст возможность Компании привлечь инвесторов, и повысить прозрачность деятельности в соответствии с международными стандартами.
12М ЦЦ 30 130 KZT за обыкновенную акцию и 13 525 KZT за привилегированную акцию, рекомендация Покупать. Приобретение Kcell и полная консолидация СП Теле2-Алтел расширит портфель активов Компании и спектр инфокоммуникационных услуг. Мы отмечаем, что при успешной интеграции операционных процессов Компания сможет генерировать достаточно денежных потоков для покрытия долговых обязательств. Несмотря на волатильность телекоммуникационного рынка вследствие значительных инвестиций, необходимых для поддержания и строительства сетей, мы считаем, что при увеличении доли на телекоммуникационном рынке, Компания в долгосрочной перспективе сократит операционные/капитальные расходы. По нашим расчётам, дивидендная доходность Компании за 2019г. составит ~3,3% или 834KZT/акцию.
Обзор финансовых результатов за 2018г.
Общий доход Казахтелекома за 2018г. увеличился до KZT222 726млн тенге (+5,9% г/г), из них доход от регулярной деятельности составил KZT216 543млн (+6,6% г/г) и KZT6 184млн (-13,7% г/г) пришлось на компенсацию за оказание услуг в сельской местности. Себестоимость реализации возросла до KZT154 016млн (+1,5% г/г), обеспечив валовую прибыль в KZT68 711млн (+17,4% г/г). Операционная прибыль увеличилась на 11,4% г/г до KZT37 104млн, за счёт увеличения общих и административных расходов до KZT23 312млн (+8,7% г/г) и расходов на реализацию до KZT4 388млн (+15,4% г/г). По данным Компании, показатель EBITDA составил KZT80млрд (+5,3% г/г) при рентабельности в 35,9% (36,2% в 2017г.). Значительно увеличилась доля в прибыли зависимых организаций с KZT1 098млн до KZT7 860млн (+615,6% г/г). Расходы по финансированию снизились до KZT7 350млн (-6,1% г/г) при финансовых доходах в KZT3 067млн (-25,6% г/г). Чистая прибыль от продолжающейся деятельности Компании составила KZT42 883млн за 2018г. (+73,5% г/г), против аналогичного показателя в KZT24 718млн за 2017г. Основным фактором роста итоговых показателей Казахтелекома явился выход СП Теле2-Алтел на прибыль до налогообложения и на чистую прибыль в 2018г. вследствие увеличения выручки по договорам с покупателями до KZT120 803млн (+16% г/г) и экономии по подоходному налогу в размере KZT4 792млн (-50,2% г/г). Доход до налогообложения и чистый доход, причитающейся Компании в СП Теле2-Алтел, вырос с KZT2 286млн за 2017г. до KZT15 183млн за 2018г. (+564% г/г) и KZT1 166млн за 2017г. до KZT7 744млн за 2018г. (+564% г/г).
Анализ доходов Компании в разрезе статей за 2018г. показал, что выручка от услуг по передаче данных составила KZT113 299млн (+6,59% г/г), доход от услуг телефонной связи составил KZT46 549млн (-3,68 г/г), выручка от передачи в аренду каналов связи достигла KZT18 543млн (+0,67 г/г), доход от услуг межсетевых соединений снизился до KZT14 949млн (-5,84% г/г) и прочий доход составил KZT23 203млн (+64,1% г/г). В разрезе себестоимости Компании за 2018г. существенные изменения наблюдались в расходах на передачу в аренду каналов связи, увеличившихся до KZT9 346млн (+23% г/г), в расходах по аренде помещений и оборудования, составившие KZT1 755млн (+83% г/г), а также в платежах за использование частотного диапазона, увеличившихся до KZT 1 270млн (+527% г/г). По состоянию на 31 декабря 2018г., Компания получила убыток от обесценения финансовых активов в размере KZT3 907млн, в том числе вызванный начислением резерва под обесценения депозита, размещенного в Эксим Банке (KZT3 399,5млн). В 2018г. за счёт длинной валютной позиции, Компания признала чистый доход от переоценки валютных статей в размере KZT10 591млн вследствие ослабления тенге относительно доллара США и других ключевых валют.
По данным за 2018г., Компания обслужила 2,98млн абонентов фиксированной телефонной связи (-13% г/г), 1,7млн абонентов фиксированного ШПД (-2% г/г) и 770тыс абонентов платного телевидения (+4% г/г).
26 ноября 2018г. правлением Казахтелекома было принято решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям за 2018г. в размере гарантированного дивиденда на одну привилегированную акцию – 300 тенге, общая сумма дивидендов составила KZT96,2млн тенге. В апреле 2019г. общее собрание акционеров Компании приняло решение о выплате дивиденда в размере 20% от чистой прибыли за 2018г., что соответствует 781,06 KZT/акцию (KZT8 577млн).
Приобретение Kcell и потенциал для синергии
В рамках сделки, Казахтелеком приобрёл 24% акций Kcell у Telia Company и 51% акций у Fintur Holdings B.V. Цена сделки на покупку 75% доли в Kcell Telia Company и Fintur Holdings B.V. в Kcell составила $446млн (KZT165 742млн). В результате сделки, Компания признала гудвил в размере KZT54 657млн, что включает стоимость ожидаемого синергетического эффекта от приобретения, который полностью относится на сегмент мобильной телекоммуникационной связи. Напомним, ранее Антимонопольный Комитет РК уже одобрил данную сделку, установив ряд ключевых требований:
Также Казахтелеком обязан сохранить бренды Kcell и Activ. При этом обязательным условием является ведение обособленной предпринимательской деятельности Kcell, не зависящей от главного акционера. Данные условия явились ключевыми при завершении сделки.
Приобретение Kcell позволит Казахтелеком значительно расширить своё присутствие в сегменте мобильной телекоммуникационной связи в стандарте GSM и LTE. По нашему мнению, Kcell будет управляться как отдельная бизнес единица и синергетический эффект будет происходить от общего снижения операционных и инвестиционных расходов за счёт исключения дублирующих затрат и оптимизации портфеля базовых станций, сокращения численности персонала, экономии на регулярные капитальные затраты и снижения инвестиций в сети 4G/LTE, а также экономии от передачи всех услуг по передаче данных и интернет услуг Казахтелекому.
Оценка опциона и итоги деятельности СП Теле2-Алтел
В связи с закрытием сделки по приобретению 75% акций Kcell, Tele2 A.B. принято решение о досрочной реализации опциона пут, в соответствии с которым Казахтелеком приобретает у Tele2 A.B. по рыночной стоимости все акции Хан Тенгри Холдинг Б.В., принадлежащие Tele2 A.B. При реализации опциона на выкуп 49% доли Tele2 A.B. Казахтелеком обязан вернуть партнёру акционерный заём и выплатить рыночную стоимость доли акционерного капитала. При выкупе доли Asianet в Хан Тенгри Холдинг Б.В., Теле2 A.B. предоставило продающей стороне право на 18% экономического интереса и опциона на продажу данного интереса с возможностью реализации через 3 года. По данным на 31 декабря 2018г., справедливая стоимость 18% экономического интереса составляла SEK764млн (KZT32 866млн по курсу KZT/SEK на 31 декабря 2018г. 43,0185) против SEK558млн на 30 июня 2018г. (KZT21 294млн по курсу KZT/SEK на 30 июня 2018г. 38,1619). Исходя из справедливой стоимости экономического интереса, представленной в отчётности Теле2 A.B. на 31 декабря 2018г., 51% доли Казахтелекома в СП стоили KZT93 121млн на указанную дату.
Мы оценили стоимость СП с использованием мультипликатора EV/EBITDA. По данным Bloomberg, средний показатель на 2019г. для схожих с Теле2 A.B. компаний равен 5.67. При прогнозировании результатов СП, мы предположили, что рентабельность по EBITDA в 2019г. составит 39% против 34% в 2018г. При выручке СП на уровне KZT126 432млн, EBITDA за 2019г. будет равен KZT48 888млн. Применив средний мультипликатор для схожих компаний (5,67), мы получили EV СП KZT277 198млн. Согласно отчётности Теле2 A.B. на конец 2018г., акционерный займ СП перед Теле2 A.B. составлял KZT88млрд.
По условиям заключённого соглашения между Tele2 A.B. и Казахтелеком, Компания ранее предоставила беспроцентный заём Tele2 A.B. с продлением до 2031г. Задолженность Теле2 A.B. на конец 2018г., согласно отчётности шведской компании, перед Казахтелекомом составила SEK279млн (~KZT12 002млн по курсу KZT/SEK на 31 декабря 2018г. 43,0185). По данным за 2018г., сумма неосвоенной кредитной линии в БРК гарантированной Казахтелекомом, составляла ~KZT8 724млн. Мы находим стоимость СП, вычитая долг из EV, получая KZT184 054млн. Доля Казахтелекома (51%) и Теле2 A.B. (49%) составляет KZT98 163млн и KZT94 313млн, соотвественно.
Финансовые показатели СП Теле2-Алтел. Основным драйвером улучшения финансовых показателей Компании являются показатели СП Теле2-Алтел. За 2018г. выручка составила KZT122 288млн (+17% г/г), показатель EBITDA достиг KZT41 912млн (+70% г/г), при этом рентабельность по EBITDA составила 34%. На конец 2018г., количество абонентов СП составило 7 160тыс абонентов (+4% г/г).
Одномоментные расходы
21 декабря 2018г. Компания приобрела 75% доли в Kcell, акции которой котируются на Лондонской фондовой бирже и Казахстанской фондовой бирже. В связи с приобретением Казахтелекомом Kcell, в апреле 2019г. компания Кар-Тел уведомила Kcell о расторжении соглашения о совместном использовании сети на сумму KZT14 552млн, поскольку в Kcell сменился контролирующий акционер, что является нарушением условий соглашения, дающим право второй стороне требовать расторжения соглашения и выплаты штрафа за расторжение. Также, по условиям договора купли-продажи 75% доли в Kcell, Telia company и Fintur Holding B.V. гарантировали выплату 75% платы за расторжение. В связи с реализацией права на расторжение соглашения, Компания пересмотрела распределение цены покупки Kcell. Компания признала обязательство по выплате платы за расторжение по его справедливой стоимости и соответствующий компенсирующий актив по возмещению 75% от оценённого штрафа к получению от компаний Telia company и Fintur Holding B.V., и влияние вышеуказанных сумм на отложенные налоговые обязательства и неконтролирующую долю участия. Мы предполагаем, что расходы по выплате штрафа незначительно повлияют на итоговые финансовые показатели Компании в 2019г. Однако, согласно опубликованным данным за 1кв2019г., выплата штрафа негативно отразилась на итоговые результаты деятельности Kcell. Мобильный оператор признал штраф по расторжению на сумму KZT14 552млн как единовременный расход и, как следствие, получил чистый убыток за отчётный квартал в размере -KZT8 751млн (-471% г/г). Мы учитываем в наших расчётах единовременный расход Kcell по возмещению штрафа.
Выход на SPO и влияние государства на деятельность Компании
Согласно комплексному плану приватизации на 2016-2020гг., планируется провести SPO Казахтелекома, IPO авиакомпании Air Astana и других национальных компаний. По данным Bloomberg, SPO Казахтелекома на бирже МФЦА (AIX) запланировано в первом полугодии 2019г., которое предполагает продажу определённой части из 52% акций Компании, принадлежащих государству в лице Самрук-Казына.
Со стороны государства деятельность Компании регулируется и контролируется Комитетом телекоммуникаций (Комитет МИК РК). В части защиты конкуренции, деятельность Компании регулируется Комитетом по регулированию естественных монополий в составе Министерства национальной экономики РК. Государственному регулированию подлежат услуги сферы естественной монополии, включающие передачу трафика, подключение к телефонной связи и передачи в аренду выделенных каналов другим операторам, универсальные услуги телекоммуникаций, а также услуги, оказываемые силовым структурам и оператору информационно-коммуникационной инфраструктуры электронного правительства.
По данным за 2018г., около 14,5% (KZT32,3млрд) доходов Компании было получено от реализации услуг государственному сектору. Казахтелеком участвует в различных государственных программах, которые предполагают предоставление оператором доступа к высокоскоростному интернету в сельской местности и участие по внедрению в образование электронной обучающей системы. Мы предполагаем, что Казахтелеком будет продолжать оставаться основным партнером правительства РК в сфере телекоммуникаций и ИКТ-услуг и применять тарифы, подлежащие государственному регулированию. Мы не включаем в наши расчёты изменение тарифов в случае выхода Компании на SPO и снижения государственной доли.
Тренды на телекоммуникационном рынке
По данным WCIS (World Cellular Information Service), показатель ARPU в мобильном сегменте (средняя выручка на одного абонента) на 30 сентября 2018г. в Казахстане составил ~KZT1 125,61 (USD3,1), что ниже среднего показателя в ~KZT1 525,06 (USD4,2) в других странах. Согласно WCIS, тарифы на услуги передачи данных в Казахстане являются одними из самых низких в странах СНГ, что обеспечивает потенциал естественного роста при росте ВВП и доходов населения. По данным IMF, средний долгосрочный рост ВВП в развитых странах, такие как Северная Америка и Европа, составит 1,8% и 1,7%, соответственно, против 3,7% в РК на прогнозируемом горизонте 2019-2024гг. Демографические показатели РК, которые влияют на основные сегменты деятельности Компании и на операционные данные, демонстрируют положительную динамику. По данным Компании, EIU и Frost & Sullivan, население РК ниже возраста 25 лет составляет около 40% от общего населения страны, в то время как доля населения в возрасте от 16-62 лет достигает 59%, что предполагает потенциальный спрос на услуги Компании в сегменте мобильной связи, фиксированного ШПД и передачи данных.
На конец 2018г. доля Казахтелекома на рынке фиксированного ШПД составляла 69%, на рынке платного ТВ 43% и на рынке услуг фиксированной телефонии 89%. В соответствии с государственной программой, объявленной в 2017г., Компания нацелена на увеличение доли фиксированной широкополосной связи в сельской местности и развитие цифрового сектора как новой отрасли экономики. Из значимых технологических тенденций Компания выделяет развитие цифровых услуг, облачных технологий, и технологий М2М (умные дома), направление Big Data, а также внедрение Интернет вещей (IoT).
На конец 2018г., доля выручки Компании в корпоративном сегменте (B2B) от общего дохода составила 14,9% (KZT33,1млрд), где Казахтелеком предоставляет комплексные решения для крупных корпоративных клиентов и индивидуальных предпринимателей. На рынке услуг, предоставленных телекоммуникационным операторам (межсетевой трафик и доступ в Интернет), доход Компании составил KZT43,1млрд, что составляет 19,4% от общей выручки за 2018г.
После приобретения Kcell и консолидации Tele2-Altel, рыночная доля Казахтелеком в общей абонентской базе в мобильном сегменте составила 62%. По данным за 2018г., Теле2-Алтел и Kcell достигли значительного прогресса в развёртывании сети 4G/LTE в Казахстане, и в настоящее время компании охватывают сетями около 75% и 62% населения страны, соответственно. Компания также планирует активное внедрение сетей 5G. Совместное сотрудничество с Ericsson нацелено на развитие 5G технологии в Казахстане, которое предполагает пилотное внедрение сетей 5G в 2019-2021гг. Ожидается, что 5G будет поддерживать значительно более высокую скорость мобильной широкополосной связи и передачу больших объёмов данных. Согласно GSMA, для удовлетворения потребностей в услугах 5G потребуются значительные капитальные инвестиции в инфраструктуру, развёртывание оборудования и увеличение количества гармонизированного радиочастотного спектра (спектр в диапазоне 1-6 ГГц является самым подходящим). Мы предполагаем, что планируемое внедрение стандарта 5G в будущем позволит эффективно использовать общие ресурсы Теле2-Алтел, Kcell и Казахтелекома, необходимые для развёртывания сети 5G и включаем в наш прогноз капитальные затраты на запуск сетей.
Обновление рекомендации
Для расчета справедливой стоимости Компании мы применили метод дисконтирования денежных потоков (DCF). Мы учли прогнозные значения уровня инфляции, роста ВВП, роста потребления и увеличения населения РК. Мы пересмотрели операционные данные Компании и средний рост ожидаемой выручки на прогнозируемом горизонте 2019-2025гг. Мы пересмотрели себестоимость производства, расходы по реализации и общие и административные расходы вследствие операционной синергии, экономии на общих капитальных инвестициях и предусмотрели инвестиции в запуск сетей 5G.
Несмотря на положительные макроэкономические тренды, мы прогнозируем средний темп роста общей выручки от основных сегментов деятельности на уровне 4%. Результаты 2018г. подтверждают наши прогнозы плавного снижения доходов от услуг проводной и беспроводной телефонной связи и постепенный переход к мобильной связи и интернету, которые становятся альтернативой стационарных телефонов. Доходы от передачи данных, являясь главной статьей выручки (54% от дохода в 2018г.), по нашим расчётам, будут продолжать расти средними темпами (+6,6% г/г). По нашим данным, доходы от услуг телефонной связи (21% от доходов в 2018г.) будут снижаться ежегодно на 1,55% в связи со снижающимся спросом на услуги проводной и беспроводной телефонной связи. Рост выручки от услуг межсетевых соединений и аренды сетей прогнозируются на уровне 2% г/г. Мы прогнозируем, что ежегодный рост прочих доходов составит 5%. Выручка от оказания услуг в сельской местности прогнозируется на том же уровне, что и в 2018г. Мы прогнозируем, что рост выручки будет обусловлен спросом на услуги Компании в сегменте B2B (фиксированные услуги, инфокоммуникационные услуги, пакетные предложения) и положительными трендами на рынке цифровых услуг.
Мы предполагаем, что себестоимость реализации услуг, общие административные расходы, а также расходы на реализацию снизятся вследствие интеграции инфраструктуры и сетей, объединения ИТ систем, оптимизации штата сотрудников, что приведет к положительному влиянию в долгосрочной перспективе на затраты Компании. Объединение с Kcell и СП Теле2-Алтел позволит оператору снизить рыночные риски при взаимных транзакциях и сделает ее менее зависимой от внешних макроэкономических факторов (изменение курсов валют). Мы ожидаем, что Компания сможет сохранить рентабельность по EBITDA на уровне 38% на прогнозируемом горизонте 2019-2025гг.
Мы прогнозируем увеличение долговой нагрузки, а также увеличение финансовых расходов с учётом роста процентных ставок по заимствованиям. По данным Казахтелеком, показатель чистый долг/EBITDA на конец 2018г. составил 2,3x (против -0,4x в 2017г.). По нашим прогнозам, показатель чистый долг/EBITDA приблизится к уровню 1,8х в 2019г. при чистом долге в ~KZT302 986млн. за счёт привлечения дополнительных средств для выкупа доли в СП Теле2-Алтел.
При расчёте целевой цены, мы также актуализировали параметры расчёта WACC. Мы применили безрисковую процентную ставку для Казахстана, равную 8%; значение беты для Казахтелеком, равное 1,06 и среднерыночную доходность для РК (KASE Index) в 11,83%. Стоимость акционерского капитала и средневзвешенная стоимость долга после уплаты налогов составляют 15,8% и 8,5%, соответственно. По нашим расчётам, показатель WACC равен 11,65%. Мы учитываем долгосрочный темп роста в размере 3% после 2025г.
По нашей оценке, справедливая стоимость Казахтелекома складывается с учётом синергии с Теле2-Алтел и Kcell и привлечения долга, необходимого для полной консолидации компаний, и равна KZT30 130 за акцию. Мы рекомендуем Покупать простые акции Казахтелекома.
При прогнозировании общих капитальных затрат, мы приняли в расчёт инвестиции в развитие инфраструктуры, расходы на внедрение и развёртывание сетей 4G/5G. По нашему мнению, Компания будет инвестировать в расширение пропускных мощностей новой инфраструктуры вследствие увеличивающего спроса на объёмный контент и новые коммуникационные услуги (интернет вещей, электронная коммерция). В результате, мы считаем, что соотношение капитальных инвестиций к выручке (CAPEX/Revenue) будут на уровне 23% на прогнозируемом горизонте 2019-2025гг.
Оценка привилегированных акций и дивиденды. Мы исходим из предположения, что Компания продолжит выплаты гарантированной суммы дивиденда в размере 300 KZT/акцию, а также мы вычислили спред между ценой простой и привилегированной акции на уровне 51%. Мы полагаем с 90% вероятностью, что цена будет зависеть в большей степени от текущего спреда, и с 10% вероятностью от расчётов методом дисконтированных дивидендов (ДДМ). Исходя из этих допущений, мы рекомендуем Покупать привилегированные акции Казахтелекома и оцениваем 12М ЦЦ в размере 13 525 KZT/акцию.
Объявленные за 2017г. дивиденды по простым акциям (17 087млн KZT) предоставляют около 70% от полученной чистой прибыли Казахтелекома. Компания объявила о выплате дивидендов в размере KZT8 577млн или 781,06 KZT/акцию за 2018г., что составляет 20% от чистой прибыли Компании. Мы предположили, что коэффициент выплат по дивидендам составит 40-50% начиная с 2024-2025гг. В итоге, дивиденд по обыкновенным акциям может достигнуть 3 864 KZT/акцию в 2024г.
Риски
Корпоративные события, связанные с несогласием миноритарных акционеров со сделкой по выкупу акций Kcell Казахтелекомом, могут вызвать опасения потенциальных инвесторов и, как следствие, отразится на стоимости акций Компании. Предполагаемое размещение на МФЦА (AIX), которое должно состоятся во 2кв2019г., является значимым событием для Компании и даст ей возможность приобрести новых стратегических инвесторов, соответствовать международным стандартам корпоративного управления и способствовать увеличению прозрачности деятельности Компании.
Мы отдельно выделяем риск, связанный с увеличением показателей долговой нагрузки Компании, что может негативно отразиться на финансовых показателях Компании и на дивидендные выплаты. Также существует риск, связанный с успешной реализацией операционной и инвестиционной синергии Компании, Kcell и СП Теле2-Алтел. Ухудшение макроэкономической среды в РК может негативно повлиять на финансовые показатели и операционные данные Компании. Снижение спроса на услуги по передаче данных, количества абонентов, ухудшение показателей на рынке фиксированного ШПД, замедление внедрения сетей 5G и увеличение инвестиций в текущую инфраструктуру в целях поддержания спроса на передачу больших объёмов трафика может оказать давление на рентабельность Компании и на снижение качества предоставления услуг.